USA District Court: SEC v. Ripple - Onko XRP arvopaperi?

Kryptomarkkinat kohisivat innostuksesta 13.7.2023, kun Ripple-protokollan kryptovaluutta XRP:n arvo lähes kaksinkertaistui. Tämä nousu johtui New Yorkin District Court’in eli ensimmäisen oikeusasteen tuomioistuimen (jäljempänä Tuomioistuin) merkittävästä päätöksestä, jossa todettiin, että Ripple Labs Inc. (jäljempänä Ripple) ei rikkonut Yhdysvaltain liittovaltion arvopaperilakia myymällä XRP-tokeniansa julkisissa kryptopörsseissä.

Päätös sai nopeasti aikaan innostuneita julistuksia, joiden mukaan Tuomioistuin ei pitänyt XRP-tokenia arvopaperina, ja verkko täyttyikin nopeasti lausunnoista, joissa onniteltiin Rippleä monumentaalisesta voitosta Yhdysvaltain arvopaperi- ja pörssikomissiosta (SEC). Monet ovat pitäneet päätöstä käännekohtana kryptovaluutoille.

Mutta pitääkö tosiaan paikkansa, että Tuomioistuin ei pitänyt XRP:tä arvopaperina? Päätös on hieman monimutkaisempi ja vaatii perusteellisempaa analyysia.

Taustaa

XRP Ledgerin lähdekoodi kehitettiin vuosina 2011–2012 tavoitteena luoda nopeampi ja energiatehokkaampi vaihtoehto bitcoin-lohkoketjulle, jonka Satoshi Nakamoto esitteli vuonna 2009. Lähdekoodin kehittämistä seurasi Ripplen perustaminen vuonna 2012, jonka tavoitteeksi asetettiin "Internet of Value" -konseptin edistäminen helpottamalla arvon siirtoa verkossa. Järjestelmään perustuva XRP-token jaettiin Ripplen, sen perustajien ja kehittäjien kesken.

Löydät yksityiskohtaisen oikeudellisen analyysin XRP:stä oheisesta artikkellistamme, joka on osa artikkelisarjaamme, joka käsittelee 12 markkina-arvoltaan suurinta kryptovaluuttaa.

Vuonna 2013 alkaneen toimintansa aikana Ripple ja kaksi sen johtohenkilöä - perustaja ja entinen toimitusjohtaja Chris Larsen sekä nykyinen toimitusjohtaja Brad Garlinghouse - (Vastaajat) osallistuivat XRP:n myyntiin ja jakeluun. Jotkut näistä transaktioista olivat mutkikkaampia kuin toiset:

1. Institutionaalinen myynti
   
   Ensinnäkin Ripple myi XRP:tä kokonaan omistamiensa tytäryhtiöiden kautta suoraan tietyille vastapuolille (pääasiassa institutionaalisille ostajille, hedge-rahastoille ja ODL-asiakkaille) kirjallisten sopimusten perusteella.
   
2. Ohjelmallinen myynti
   
   Toiseksi Ripple myi XRP:tä kryptovarapörsseissä "ohjelmallisesti" tai kaupankäyntialgoritmien avulla. Nämä digitaalisen omaisuuden pörssit olivat niin kutsuttuja "sokeita osto- ja myyntitarjouksia": Ripple ei tiennyt, kuka osti XRP:n, eivätkä ostajat tienneet, kuka sitä myi.
   
3. Muut jakelut
   
   Kolmanneksi Ripple jakoi XRP:tä myös maksuvälineenä palveluista. Ripple esimerkiksi jakoi XRP:tä työntekijöilleen eräänlaisena korvauksena työsuorituksista. Ripple jakoi XRP:tä myös rahoittaakseen kolmansia osapuolia, jotta he kehittäisivät uusia sovelluksia XRP:lle ja XRP Ledgerille.
   
4. Henkilökohtainen myynti
   
   Lopuksi, Ripplen myynnin ja jakelun lisäksi, Larsen ja Garlinghouse tarjosivat ja myivät XRP:tä henkilökohtaisesti.

Nämä liiketoimet kiinnittivät lopulta SEC:n huomion, joka nosti joulukuussa 2020 kanteen Rippleä ja kahta sen johtohenkilöä vastaan väittäen, että ne keräsivät yli 1.3 miljardia dollaria rekisteröimättömillä, jatkuvilla kryptovara-arvopapereiden tarjouksilla. Kanteessa väitettiin, että vastaajat eivät rekisteröineet XRP:n tarjouksiaan ja myyntejään liittovaltion arvopaperilakien rekisteröintisäännösten vastaisesti, eivätkä täyttäneet mitään rekisteröintiä koskevaa poikkeusta.

Tapaus

SEC:n mukaan jättämällä rekisteröimättä XRP:n tarjouksensa, myyntinsä ja jakelunsa Ripple (johtajiensa avustamana) riisti mahdollisilta ostajilta riittävät tiedot XRP:n ja Ripplen liiketoiminnasta. Näiden tietojen saatavuus on SEC:n mukaan vankan julkisen markkinajärjestelmän perusta.

SEC väitti erityisesti, että vastaajat myivät XRP:tä sijoitussopimuksina – eräänä Yhdysvaltain arvopaperilaissa määriteltynä arvopaperityyppinä. Vastaajat puolustivat toimiaan väittäen, että he eivät myyneet XRP:tä sijoitussopimuksena, joten rekisteröintejä ei vaadittu.

Asiassa oli näin ollen kyse "arvopaperin" ja "sijoitussopimuksen" käsitteistä ja siitä, voitiinko kaikkia tai joitakin XRP:n myyntejä tai tarjouksia katsoa arvopapereiden tarjouksina.

Arvopaperin käsite Yhdysvalloissa ja Howey-testi

Yhdysvalloissa, jos joku harkitsee Initial Coin Offeringia (ICO) tai muuten osallistuu digitaalkryptovaran tarjoamiseen, myyntiin tai jakeluun, hänen on harkittava, sovelletaanko Yhdysvaltain liittovaltion arvopaperilakeja. Kynnyskysymys on, onko digitaalinen omaisuus näiden lakien mukainen arvopaperi. Termi arvopaperi sisältää sijoitussopimuksen sekä muita instrumentteja, kuten osakkeita, joukkovelkakirjoja ja siirtokelpoisia osakkeita.

Sen selvittämiseksi, onko jokin kryptovara arvopaperi, Yhdysvaltojen viranomaiset ja tuomioistuimet käyttävät niin sanottua Howey-testiä. Testi perustuu Yhdysvaltain korkeimman oikeuden tapaukseen SEC v. W.J. Howey Co. (1946) ja siihen perustuvaan myöhempään oikeuskäytäntöön, joiden mukaan sijoitussopimus on olemassa, kun on kyse:

1. rahan sijoittamisesta (eng. there is the investment of money);
   
2. yhteiseen yritykseen (eng. in a common enterprise);
   
3. sillä kohtuullisella odotuksella, että muiden ponnistelut tuottavat tuottoa sijoitukselle (eng. with a reasonable expectation of profits to be derived from the efforts of others).

Howey-testiä sovelletaan kaikkiin sopimuksiin, järjestelyihin tai transaktioihin riippumatta siitä, onko niillä tyypillisten arvopapereiden ominaisuuksia. Howey-analyysi ei keskity ainoastaan itse instrumentin (tässä tapauksessa kryptovaran) muotoon ja ehtoihin, vaan myös kryptovaraa ympäröiviin olosuhteisiin ja tapoihin, joilla sitä tarjotaan, myydään tai jälleenmyydään (mikä sisältää jälkimarkkinamyynnin). Toisin sanoen muoto on jätettävä huomiotta, mikäli todellinen sisältö näin vaatii – painopisteen on oltava taloudellisessa todellisuudessa sekä olosuhteiden kokonaisuudessa.

New Yorkin piirituomarin Analisa Torres sovelsikin Howey-testiä syvällisesti SEC v. Ripple -tapauksessa.

Institutionaalinen myynti

Mitä tulee Ripplen institutionaaliseen myyntiin, Tuomioistuin osoitti Howey-analyysin ensimmäisen kohdan olevan läsnä, sillä institutionaaliset ostajat sijoittivat rahaa tarjoamalla fiat- tai muuta valuuttaa vastineeksi XRP:stä. Vaikka Ripple väitti, että pelkkä "rahan maksaminen" tulisi erottaa "rahan sijoittamisesta", Tuomioistuin totesi, että pelkkä pääoman tarjoaminen riittää.

Myös Howey-analyysin toisen kohdan – yhteisen yrityksen olemassaolon – osoitettiin täyttyvän, mitä perusteltiin horisontaalisen yhteisöllisyyden olosuhteilla. Horisontaalinen yhteisöllisyys on olemassa, kun sijoittajien varat yhdistetään (eng. pool) ja kunkin sijoittajan omaisuus on sidottu muiden sijoittajien omaisuuteen sekä koko yrityksen menestykseen. Tapauksessa havaittiin, että tuotot institutionaalisesta myynnistä todellakin yhdistettiin (ei pidetty erillään), ja kunkin institutionaalisen ostajan kyky saavuttaa tuottoa sijoitukselleen oli sidottu Ripplen omaisuuteen ja muiden institutionaalisten ostajien omaisuuteen, sillä kaikki institutionaaliset ostajat saivat samaa vaihdettavaa XRP-tokenia.

Lopuksi Tuomioistuin totesi, että institutionaalisilla ostajilla oli kohtuullinen odotus tuotosta, joka olisi tulosta Ripplen yrittäjyys- tai johtamisponnisteluista. Tuomioistuimen mukaan Ripplen viestinnän, markkinointikampanjoiden ja institutionaalisen myynnin luonteen perusteella järkevät sijoittajat olisivat ymmärtäneet, että Ripple käyttäisi institutionaalisesta myynnistään saamansa pääoman XRP:n markkinoiden parantamiseen ja XRP Ledgerin käyttötapojen kehittämiseen, mikä lisäisi XRP:n arvoa. Mitä tulee institutionaalisen myynnin "luonteeseen", tuomioistuin viittasi siihen, että jotkut institutionaaliset ostajat suostuivat myyntisopimuksissaan lukitusehtoihin tai jälleenmyyntirajoituksiin XRP:n kaupankäyntivolyymin perusteella. Nämä rajoitukset olivat ristiriidassa sen käsityksen kanssa, että XRP:tä olisi hankittu valuutta- tai muuhun kulutuskäyttöön eikä sijoituksena.

Tässä tapauksessa kaikki kolme Howeyn analyysin kohtaa täyttyivät. Näin ollen Ripplen XRP-tokenien institutionaalinen myynti, joka vastasi yhteensä yli 728 miljoonaa dollaria, todettiin sijoitussopimusten tarjoamiseksi ja myymiseksi.

Ohjelmallinen myynti

Ripplen ohjelmallisen myynnin osalta tuomioistuin totesi, että kolmas Howey-analyysin kohta ei täyttynyt.

Tuomioistuimen mukaan ohjelmalliset ostajat eivät voineet kohtuudella odottaa, että Ripple käyttäisi myynnistään saamansa pääoman XRP-ekosysteemin parantamiseen ja siten XRP:n hinnan nostamiseen. Tämä johtui siitä, että Ripplen ohjelmallinen myynti edusti alle 1% maailmanlaajuisesta XRP-kaupankäyntivolyymista. Siksi suurin osa henkilöistä, jotka ostivat XRP:tä kryptopörsseissä, eivät sijoittaneet rahojaan Rippleen. Toisin sanoen Ripplen ohjelmallinen myynti oli luonteeltaan sarja sokeita osto- ja myyntitarjouksia, eivätkä ohjelmalliset ostajat voineet tietää, tarjosivatko he rahojaan Ripplelle vai jollekin muulle XRP:n myyjälle.

Näistä olosuhteista johtuen ohjelmallisten ostajien odotettu tuotto ei riippunut Ripplen jatkuvista ponnisteluista, vaan pikemminkin muista tekijöistä, kuten kryptovaluuttamarkkinoiden yleisestä kehityksestä. Muita tätä päätelmää tukevia tekijöitä olivat myyntiin liittyvien erityisten sopimusrajoitusten puuttuminen sekä se, että ohjelmallisia ostajia ei pidetty yhtä asiantuntevina kuin institutionaalisia ostajia.

Koska Howey-analyysin kolmatta kohtaa ei ollut näytetty toteen, Tuomioistuin ei tutkinut ensimmäisen tai toisen kohdan täyttymistä. Näin ollen Ripplen XRP:n ohjelmallinen myynti, joka vastasi yhteensä yli 757 miljoonaa dollaria, ei ollut sijoitussopimusten tarjoamista tai myyntiä.

Muut jakelut

Mitä tulee Ripplen muuhun jakeluun, Tuomioistuin totesi, että ne eivät täyttäneet Howey-analyysin ensimmäistä kohtaa.

Tämä johtui siitä, että muun jakelun vastaanottajat eivät maksaneet rahaa tai "jotain konkreettista ja määriteltävissä olevaa vastiketta" Ripplelle. Siksi rahaa ei sijoitettu osana järjestelyä tai transaktiota. Lisäksi, kun vastaanottajat lopulta myivät nämä muun jakelun kohteet, XRP:n myyntituotot eivät koskaan palautuneet Rippleen, eivätkä siten muodostaneet epäsuoraa julkista antia.

Näin ollen Ripplen muut XRP:n voitonjaot, yhteensä 609 miljoonaa dollaria, eivät muodostaneet sijoitussopimusten tarjoamista ja myyntiä.

Larsenin ja Garlinghousen tarjoukset ja myynti

Lopuksi Tuomioistuin käsitteli Larsenin ja Garlinghousen XRP:n tarjouksia ja myyntiä yksityishenkilönä.

Vaikka liittovaltion arvopaperilainsäädäntö vapauttaa "muun henkilön kuin liikkeeseenlaskijan, vakuutuksenantajan tai jälleenmyyjän liiketoimet", SEC väitti, että tätä poikkeusta ei sovelleta Larseniin ja Garlinghouseen, koska ne olivat Ripplen yhteistyökumppaneita ja liikkeeseenlaskijan yhteistyökumppanit - kuten toimihenkilöt, johtajat tai määräysvallassa oleva osakkeenomistajat - eivät yleensä voi käyttää poikkeusta hyväkseen.

Tuomioistuin päätti kuitenkin olla tutkimatta asiaa. Tämä johtui siitä, että kuten Ripplen ohjelmallinen myynti, Larsenin ja Garlinghousen XRP-myynti oli ohjelmallista myyntiä erilaisissa digitaalisen omaisuuden pörsseissä, jotka toteutettiin sokeina osto- ja myyntitarjousten sarjana.

Näin ollen tuomioistuin totesi, että Larsenin ja Garlinghousen tarjoukset, joista ne saivat vähintään 450 miljoonaa ja 150 miljoonaa dollaria, eivät olleet sijoitussopimusten tarjoamista ja myyntiä olennaisilta osin samoista syistä kuin Ripplen ohjelmallinen myynti.

Lisäksi tuomioistuin totesi, että Larsen ja Garlinghouse eivät auttaneet tai yllyttäneet Rippleä rikkomuksissaan.

Lopputulema

Yhteenvetona, tuomiosta voidaan päätellä, että tärkeintä ei ole se, mitä myy, vaan se, miten myy.

XRP voi yhtä hyvin olla tavallinen hyödyke, kuten kulta, hopea ja sokeri. Myös nämä tavanomaiset hyödykkeet voidaan kuitenkin myydä sijoitussopimuksina näiden myyntien olosuhteista riippuen. Toisin sanoen, vaikka XRP:llä olisi tiettyjä hyödykkeen tai valuutan ominaisuuksia, sitä voidaan kuitenkin tarjota tai myydä sijoitussopimuksena.

New Yorkin piirituomari Analisa Torresin mukaan XRP kryptovarana ei itsessään ole "sopimus, järjestely tai transaktio", joka ilmentäisi Howey-testin vaatimuksia sijoitussopimuksille. Merkitystä on pikemminkin XRP:n myyntiin ja jakeluun liittyvillä eri liiketoimilla sekä näiden olosuhteiden kokonaisuudella.

Onko XRP siis arvopaperi? Vastaus on – se riippuu. Joissakin olosuhteissa XRP-tokenin tarjoamista, myyntiä tai jakelua voidaan pitää arvopaperin tarjouksena tai myyntinä.

Päätöksen vaikutukset

Yhdysvaltain arvopaperin käsite ja Howey'n testi ovat yksinomaisesti Yhdysvaltain sisäistä oikeutta, eikä niihin perustuvilla Yhdysvaltain viranomaisten päätöksillä ole suoraa vaikutusta muihin maihin.

Kuitenkin monet Yhdysvaltojen toteuttamat käytännöt löytävät usein tiensä muiden maiden oikeuteen, johtuen puhtaasti valtion kansainvälisestä taloudellisesta voimasta. Näin ollen näyttää todennäköiseltä, että tämän päätöksen seuraukset leviävät muihin maihin - sekä oikeudellisesti että taloudellisesti.

On kuitenkin syytä pitää mielessä, että Tuomioistuimen päätöksestä voidaan edelleen valittaa, ja SEC tulee varsin todennäköisesti taistelemaan viimeiseen asti. Lopullinen päätös tapauksessa tulee vaikuttamaan paitsi Rippleen myös muihin SEC:n käynnissäoleviin oikeudellisiin taisteluihin esimerkiksi Coinbase ja Binance yhtiöitä vastaan.

Onkin varmaa, että SEC v. Ripple tulee olemaan ensimmäinen merkittävien päätösten sarjassa, jotka tulevat mullistamaan kryptomaailmaa.

Artikkelin laadintaan osallistui lakimiesharjoittelijamme Savva Kuparinen.